核心觀點

在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。我們認(rèn)為，土地出讓收入超預(yù)期下滑導(dǎo)致財政收入承壓是原因之一，而前期經(jīng)濟(jì)開門紅超預(yù)期且穩(wěn)就業(yè)壓力較大的情況下，財政主動放緩在基建方面的發(fā)力可能是另一個原因。如果土地出讓節(jié)奏大致持平于過去兩年，全年土地出讓收入可能會較去年下滑 1.7 萬億元，在不新增政策性金融工具的情況下，全年基建增速可能僅有 2%左右；即使按照我們年初預(yù)測，全年土地出讓收入最終下滑 1.2萬億元，基建增速也僅有 3%左右。而 3%的基建增速，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標(biāo)，因此我們認(rèn)為有必要在適當(dāng)時機(jī)推出今年的政策性金融工具。我們預(yù)計今年 7 月是概率較大的政策窗口期，而完全對沖土地出讓收入下滑對基建的影響，可能需要投放3500-5000 億元。

【資料圖】

基建投資正在放緩。

進(jìn)入二季度，市場關(guān)于基建的討論并不多，一是一季度基建相關(guān)的融資額度較大，新增中長期基建貸款 2.16 萬億元，同比去年 1 季度增長 55%，環(huán)比去年 4 季度增長 192%，占一季度新增企業(yè)本外幣中長期貸款的 32.2%。二是市場對復(fù)蘇的關(guān)注主要集中于消費和地產(chǎn)，基建是穩(wěn)增長的抓手，即復(fù)蘇的反面，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇動力越好，基建發(fā)力的必要性也就越低。

然而在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。

實際上，基建投資的放緩在與基建相關(guān)的螺紋鋼、瀝青、水泥等上游產(chǎn)品的高頻數(shù)據(jù)中也早有體現(xiàn)。去年 4 月是基建投資的低點，然而當(dāng)前螺紋鋼的表觀需求量僅持平去年同期，石油瀝青開工率僅略高于去年同期，而水泥熟料產(chǎn)能利用率甚至大幅低于去年同期26 個百分點。今年 3 月和 4 月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關(guān)的上游產(chǎn)品的高頻數(shù)據(jù)僅與去年同期大致相當(dāng)，充分體現(xiàn)了當(dāng)前基建投資的放緩幅度。

作為穩(wěn)增長的最直接抓手，基建投資為何明顯放緩？

從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來是政策發(fā)力主動放緩的結(jié)果。去年上半年基建投資的問題是資金到位積極，但項目開工遲鈍，投資金額沒有反映在實物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現(xiàn)了明顯放緩。今年 3 月和 4 月，政府債凈融資分別為 5552、3238 億元，占全年凈融資目標(biāo)的比重分別為 7%、4%（去年同期分別為 9%、5%），凈融資規(guī)模分別同比下滑了 11%和 19%。作為政府控制力較強(qiáng)的工具，政府債融資的放緩，說明財政的發(fā)力在主動放緩。

從財政支出的結(jié)構(gòu)來看，財政支出的力度向民生領(lǐng)域有所傾斜。今年以來，一般公共預(yù)算支出中，社保和就業(yè)方面支出的占比處于近 5 年以來同期最高水，1-4 月累計占比較去年同期提升 0.6 個百分點，我們認(rèn)為財政對穩(wěn)就業(yè)的加碼在一定程度上擠出了財政對基建的投資。

除了財政發(fā)力主動放緩?fù)猓衲昊ǚ矫婵赡苓€會有“預(yù)算不足”的風(fēng)險。根據(jù)兩會《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報告》1中的內(nèi)容，財政部對全年地方政府性基金預(yù)算本級收入的預(yù)期是增長0.4%，由于其中絕大部分是土地出讓收入（2022年土地出讓收入占地方政府性基金收入91%），意味著年初財政部對全年土地出讓收入的預(yù)期是大致持平于去年。

而這恰恰可能是潛在的風(fēng)險點。根據(jù)我們此前預(yù)測，今年土地出讓金可能再次負(fù)增長（詳見《算算今年的財政空間——2023 年財政政策展望》，2023.2.22）。今年 1-4 月全國土地出讓收入 11761 億元，同比下降 21.7%。通常情況下，1-4 月土地出讓收入占全年比重 20%以上，如果全年土地出讓節(jié)奏和過去兩年持平，預(yù)計全年土地出讓收入在 5 萬億元左右，較去年下滑 1.7 萬億元。如果接下來沒有增量政策工具作補(bǔ)充，這意味著今年地方政府在基建投資上可能還會面臨著財政預(yù)算不足的壓力。

土地出讓收入超預(yù)期下滑，拖累綜合財力，我們認(rèn)為財政收入承壓也是基建投資放緩的原因之一。

在不新增政策性金融工具的情況下，如果全年土地出讓收入下滑 1.7 萬億元，則全年基建增速可能僅有 2%左右；即使按照我們年初預(yù)測，全年土地出讓收入最終下滑1.2 萬億元 （詳見《算算今年的財政空間——2023 年財政政策展望》，2023.2.22），基建增速也僅有3%左右。而3%的基建增速，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標(biāo)，因此我們認(rèn)為在適當(dāng)時機(jī)推出今年的政策性金融工具可能是大概率事件。

為了實現(xiàn)全年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，我們預(yù)計今年7月（6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落和月底政治局會議召開）是增量的政策性金融工具出臺概率較大的政策窗口期。

在全年賣地收入下滑 1.2、1.7 萬億的假設(shè)下，如果要完全對沖掉土地出讓收入下滑對基建投資的拖累，可能需要分別投放 3500、5000 億元左右的政策性金融工具。

（宋雪濤為天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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